■程實

    今年3月以來，人民幣對美元匯率穩(wěn)中有升，年初的“破7”共識逐漸煙消云散。那么，這種穩(wěn)定是意外的曇花一現(xiàn)，還是中長期的大勢所趨？我們認為，人民幣匯率穩(wěn)定的三大關(guān)鍵支柱已形成，為長期走勢趨穩(wěn)奠定了基礎。

    從內(nèi)因看，今年初的預期管理不僅有效打破匯率下調(diào)的共識，更對下挫“心魔”形成長效化抑制；從外因看，由于美元的“特朗普行情”終結(jié)，人民幣匯率運行情景改善，匯率政策擺脫兩難困局；從基本面看，“8·11”匯改至今，人民幣有效匯率高估壓力的釋放已經(jīng)階段性完成，在人民幣中間價形成機制中引入逆周期因子則正當其時。

    憑借上述支柱，在經(jīng)歷2016年四季度的急挫和2017年一季度的盤桓后，人民幣匯率已走出痛苦的寒冬，重回穩(wěn)定運行的長期軌道。鑒于此，我們判斷，人民幣趨穩(wěn)將成“新常態(tài)”，相對愜意的匯率運行狀態(tài)有望長期延續(xù)，進而鞏固并推進人民幣國際化進程。

    2016年12月至2017年1月，市場對人民幣快速破7形成了過度集中的共識，同時，境外人民幣市場流動性緊張，做空人民幣的成本大幅提升，加劇了市場反應。抓住這一機遇，監(jiān)管機構(gòu)密集出臺一系列增強人民幣預期管理的措施。受此影響，2017年1月人民幣對美元匯率出現(xiàn)強勢反彈，在岸、離岸價格當月累積升值715和1187個基點，觸發(fā)市場踩踏式變盤，進而擊潰了人民幣震蕩心魔。

    此輪預期管理不僅催生了人民幣的開門紅，更對非理性的下調(diào)預期形成了長期抑制。2017年2月至今，人民幣對美元的在岸、離岸匯率不僅運行平穩(wěn)，兩者價差也從2016年的以正值為主，轉(zhuǎn)變?yōu)橐载撝禐橹髑也粩嗍照＿@表明市場預期正在回歸理性。隨著市場預期的改善，資本流出壓力也明顯緩解。2017年1月至今，銀行代客結(jié)售匯逆差漸次收窄，外匯儲備規(guī)模在觸底后實現(xiàn)連續(xù)三個月的反彈。得益于此，人民幣匯率政策的兩條底線不再同時承壓，央行政策抉擇的兩難困局逐步消解，進而為人民幣匯率的穩(wěn)定運行提供了持續(xù)保障。

    愜意的時光有望延續(xù)。隨著法國大選的塵埃落定，歐洲市場風險偏好提振，歐元、英鎊對美元匯率均觸底反彈。另一方面，特朗普引發(fā)連綿的信任危機，疊加大規(guī)模財政刺激的延宕，將長期抑制美元走勢。因此，美元指數(shù)將大概率繼續(xù)下行，其后維持于較低水平。由于美元指數(shù)走低，僅需維系人民幣對美元的階段性穩(wěn)定，即可緩釋人民幣有效匯率的高估壓力。而美元指數(shù)穩(wěn)定于非絕對高位，因此通過人民幣對美元漸進、有序下調(diào)即可實現(xiàn)人民幣有效匯率高估壓力的緩釋。

   人民幣幣值是中國經(jīng)濟基本面的貨幣映射，立足于基本面的均衡匯率則是幣值底線的核心表征。借鑒相關(guān)學術(shù)，筆者構(gòu)建了計量模型，測算出人民幣均衡匯率。測算結(jié)果表明，“8·11”匯改至今，人民幣有效匯率高估壓力的釋放已經(jīng)階段性完成，人民幣基本面將有力支持匯率的穩(wěn)定運行。

   2016年10月，IMF調(diào)降美國和發(fā)達國家當年經(jīng)濟增速預測，同時維持對中國經(jīng)濟增長實績的肯定。得益于經(jīng)濟基本面的相對優(yōu)勢，人民幣均衡匯率于2016年第四季度出現(xiàn)了強勁反彈。但是，同期的人民幣實際有效匯率卻大幅低于均衡匯率，兩者偏離程度增至負1.5%，形成了人民幣的嚴重低估。據(jù)此可知，2016年10月開始的人民幣對美元匯率快速下挫，以及隨之驟升的資本外流壓力，均是由震蕩心魔主導的非理性市場超調(diào)，嚴重背離了客觀的經(jīng)濟現(xiàn)實。

   2017年第一季度，人民幣實際有效匯率與均衡匯率高度趨近，前者僅較后者低0.2%。由此可以驗證，年初的預期管理有效抑制了下調(diào)心魔，迅速修正了人民幣的非理性低估。同時，實際有效匯率略低于均衡匯率的事實，也合理解釋了2017年4月至今人民幣對美元匯率的穩(wěn)中有升。至此，“8·11”匯改前所積累的人民幣高估壓力已近完全釋放。

   展望未來，隨著中國經(jīng)濟基本面和全球經(jīng)濟形勢的變化，人民幣實際有效匯率和均衡匯率的相對高低將繼續(xù)演變，引致人民幣幣值的雙向波動，但是長期、大幅震蕩的物質(zhì)基礎并不存在，人民幣匯率穩(wěn)定已得到鞏固。

   從政策成本看，由于當前匯率運行趨穩(wěn)且高估壓力釋放完畢，在人民幣中間價形成機制中引入逆周期因子，可以因勢利導地實現(xiàn)平滑、有序的機制調(diào)整，避免對市場產(chǎn)生劇烈的制度沖擊。從政策收益看，經(jīng)過“8·11”匯改后的漫長調(diào)整，人民幣有效匯率與均衡匯率已基本吻合，此時引入逆周期因子，能夠預防順周期波動再度擴大幣值錯估，使有效匯率和均衡匯率的偏離維持在合理范圍。因此，這一舉措不僅有望增強人民幣匯率穩(wěn)定的機制基礎，更將進一步推動匯率回歸調(diào)節(jié)中國經(jīng)濟內(nèi)外部均衡的功能本位。

（作者系工銀國際研究部主管、首席經(jīng)濟學家）